經(jīng)過初期的跑馬圈地后，中國水務行業(yè)開始邁向并購整合。其中水務企業(yè)發(fā)展策略從單純依賴“項目投資”向綜合運用“企業(yè)并購”和“項目投資”的方向轉變，是并購交易市場發(fā)展的源動力之一。
在政府部分地開放公用事業(yè)市場后，中國的水務行業(yè)進入了“戰(zhàn)國時代”：各路人馬紛至沓來，輪番施展自家本領，行業(yè)甚是熱鬧。然而，塵囂之后終歸有沉靜之時，聲音響并不代表它一定本事大，在后的黃雀往往比捕蟬的螳螂更有飽嘗美味的機會。
當下已經(jīng)進入并購交易高峰期的水務行業(yè)正是如此。
而中國水務行業(yè)實施企業(yè)并購對于絕大多數(shù)投資人而言仍將是一個挑戰(zhàn)，無論是在華打拼多年的水務運營商——因為其很可能需要專業(yè)的并購技術指導和支持，還是剛剛接觸水業(yè)不久的財務性投資人——因為其更需要透徹理解中國水務行業(yè)的監(jiān)管政策、運營模式、贏利機制以及如何準確估值等特殊的交易環(huán)節(jié)。
水務行業(yè)進入并購整合階段
幾年前，企業(yè)并購對中國水務行業(yè)而言還是新鮮的詞匯，或者說至少離得比較遠。其實何止是并購，六、七年前中國水業(yè)市場開放幕啟，這個行業(yè)的第一波投資者也才開始跑馬圈地拿項目。那時，殘酷、耗時、費用巨大的爭奪通常發(fā)生在項目競標的階段。
上述狀況持續(xù)了好幾年后，市場競爭主體的差距逐漸顯現(xiàn)出來，由于以下幾個原因，我們發(fā)現(xiàn)，水業(yè)行業(yè)內的企業(yè)并購變得越來越現(xiàn)實和必需。
首先，水務行業(yè)集中度不高，強者需要以擴大運營管理的資產(chǎn)規(guī)模來獲得規(guī)模效益。傳統(tǒng)上，中國的城市水務行業(yè)由于地區(qū)區(qū)域分割管理的原因，造成行業(yè)集中度不高，即使水業(yè)市場對私人資本開放后，出現(xiàn)了跨區(qū)域的運營商，行業(yè)的市場集中度仍不高，運營規(guī)模最大的單個投資者市場份額未超過3%。
從競爭角度，水業(yè)市場的強者有動力通過擴大經(jīng)營管理的資產(chǎn)規(guī)模來強化競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)規(guī)模效益。
其次，某些進入者開始反思或基于公司戰(zhàn)略調整。某些早期的投資者對水業(yè)投資并不熟悉，淺嘗之后發(fā)現(xiàn)這碗湯并非如以前設想那般美味，遂選擇退出；或者出于收益率水平等方面考慮，計劃利用合適交易時機剝離出售水務資產(chǎn)，實現(xiàn)業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略的調整。像2003年東莞污水廠BOT項目的投資公司多在考慮退出，美國的地球科技因母公司并購引發(fā)的戰(zhàn)略調整，將在華水務資產(chǎn)轉售他人等。
再者，最新這場經(jīng)濟危機和中國前不久的“國進民退”潮流，使得靠資金推動的短炒投機者感到陣陣寒意，項目融資困難，被迫考慮并購交易的選擇項。
最后，在目前估值逐漸回歸合理水平的情況下，并購是財務健康的企業(yè)迅速成長的重要手段。
根據(jù)濟邦研究人員對美國經(jīng)濟和企業(yè)并購史的對比研究結果，在經(jīng)濟大周期的時間軸上通常會有幾個時間窗口比較適合于企業(yè)并購。譬如目前這次經(jīng)濟下調后，包括水務企業(yè)在內的公司估值已趨合理，因而，經(jīng)濟觸底跡象的出現(xiàn)，即是并購交易的較好時機，尤其對那些保持著良好財務健康狀態(tài)的領先企業(yè)而言，沒有比一場風暴之后在海灘上輕松拾撿海貨更愜意的了。相比針對一個個項目去競爭，企業(yè)并購也是幫助優(yōu)勢企業(yè)迅速成長的重要手段。
并購交易流程要點
以水務企業(yè)為收購目標的并購交易遵循一般企業(yè)并購的大多數(shù)原則，但在交易流程上也有一些自身特點。
1，發(fā)現(xiàn)及甄別交易機會
深入研究。更早地定位交易機會首先應該做足功課，做好對行業(yè)和公司研究。新進入者首先需要理解像供水行業(yè)及污水處理行業(yè)的不同改革模式和市場風險等ABC級的問題。另外，近期金融危機從多方面對中國水務企業(yè)帶來巨大沖擊，尤其是那些將目標定位于海外上市或依賴于海外融資的公司，原來的融資計劃落空后，自然成為并購融資的最佳目標。
主動發(fā)掘。好的交易項目往往始于主動發(fā)掘，所謂“Drive Deal”是指市場好手通常對潛在重大交易保持高度敏感，擅長抓住機會和主動推動。有的時候，推動交易并非一日之功，需要耐心和智慧，但始終保持主動性非常重要。
廣建渠道。建立廣泛的行業(yè)接觸面無疑對尋找有價值的信息作用明顯。像行業(yè)內的主要咨詢公司、專業(yè)媒體（中國水網(wǎng)、中國水務網(wǎng)、中國水星、中國建設報）、行業(yè)協(xié)會（中國城鎮(zhèn)水協(xié)、全國工商聯(lián)環(huán)境服務業(yè)商會）及研究機構（清華大學水業(yè)政策研究中心）等都是不容忽視的關鍵信息樞紐。
甄別篩選。按投資者既定戰(zhàn)略和投資標準迅速甄別、篩選。目前中國水務行業(yè)的單個并購項目交易規(guī)模大約在人民幣2億~15億左右，目標公司涉及的行業(yè)價值鏈環(huán)節(jié)有設備制造、水務環(huán)保工程、投資、運營等，投資收益率在9%-15%之間。如果有事先確定的相對清晰的投資門檻，可以比較迅速地判斷出哪些交易機會是可以跟進的，哪些只是聽聽而已。
2，盡職調查
根據(jù)不同接觸階段，水務企業(yè)并購的盡職調查（Due Diligency）可能分為初步盡職調查和全面盡職調查階段。前者耗時較短，以投資方內部人員為主，通常不會聘請外部顧問，主要按照內部標準對投資可行性進行初步研判；后者通常會聘請外部的財務、審計、法律、行業(yè)等顧問機構，對收購目標進行全面詳細的調查，以形成供內部決策的材料。一般投資人這時會要求賣方給予一段時期的排他性優(yōu)先投資權。
除了與水務項目公司相關的特有關注點（后文將有論述），水務企業(yè)并購的盡職調查中應該重點關注以下問題：
•企業(yè)對各項目公司的股權結構和控制情況
•企業(yè)總體的發(fā)展戰(zhàn)略和投資策略
•管理團隊的相關經(jīng)驗和職業(yè)操守記錄/口碑
3，估值
詳細的盡職調查為準確估值提供了基礎，但在初步盡調階段仍可能使用PE、PB等指標做快速估值。運用的基本估值方法還是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）為主，輔以市場比較法進行校核。如果雙方同意，可以共同聘請一家雙方認可的資產(chǎn)評估機構，按照商定的評估原則和方法進行估值，過程和結果都對雙方公開，作為后期談判，確定最終交易價格的基礎。財務顧問在建立估值模型，提供估值結果和交易價格建議方面可以發(fā)揮重要作用。水務企業(yè)的估值難點在于對未來的水量增長和水價調整的預測。
4，交易結構設計
為滿足不同的交易目的——套現(xiàn)退出、融資發(fā)展或縱向整合，可能有不同的交易結構設計。資產(chǎn)出售、股權轉讓、增資擴股、可轉換債務以及它們的組合幾乎可以構造出滿足任何目的的交易結構，并充分利用買賣雙方稅務特點，找到成本最低的交易結構。并購雙方的財務顧問可以在這方面提供非常有價值的咨詢意見和解決方案。
很多情況下，部分股權轉讓加上股東提供的附條件可轉換債對收購方而言是比較靈活、有效的交易結構，能夠對原股東和公司管理層保有持續(xù)的業(yè)績壓力。
5，交易流程管理
如果賣方聘請了財務顧問來管理整個并購交易，買方公司及其財務顧問也需要據(jù)此制訂相關交易程序和條件。如果出讓方并非國有企業(yè)，到底以誰的交易程序為主，主要還看交易雙方的議價實力。
在并購交易中，由于交易自身特點，采用公開招標的比較少，而通過競爭性談判達成交易的比較多。交易流程的設計和管理既要保證交易進度可控，又應該保持足夠的靈活度。
6，交易融資
在中國進行的并購交易中，使用杠桿融資的還不多，絕大多數(shù)都是使用自有資金進行收購，或者說融資在實際出資公司的上級母公司層面已經(jīng)完成。隨著中國銀監(jiān)會推動商業(yè)銀行開發(fā)并購貸款的產(chǎn)品，以及一些信托公司股權信托和證券公司直投業(yè)務的開展，為并購交易融資提供了更多的融資工具選擇。
并購交易的融資業(yè)務具有保密要求高、決策速度快的特點，中國的債權融資機構還需要一段時間來熟悉和適應這種新業(yè)務。
7，顧問公司的使用
一般而言，由于并購交易專業(yè)性強，買賣雙方通常會聘請具有相關經(jīng)驗的財務顧問、法律顧問提供全程服務，還可能階段性聘請審計事務所、行業(yè)/技術顧問、評估機構提供盡職調查及/或估值支持服務。為激勵顧問公司，委托方通常對全程服務的財務顧問、法律顧問采用“基本費+成功費”的付費結構，而階段性服務的審計、行業(yè)顧問采用“按工時及費率”的計費付費方式。
中國水業(yè)并購的關注點
按照投資銀行界的說法，任何一項企業(yè)并購交易簡化下來，無非是如何做好“探雷”（red flag）和“亮點挖掘”（upsides）兩項工作。我們就從這兩個方面來介紹中國水業(yè)企業(yè)并購中需要予以特別關注的問題。
探雷
•水源安全可靠性
由于環(huán)境污染日趨嚴重，并購目標的投資運營項目中原來看似無憂的水資源可能變得非常脆弱和不可靠。如無錫、鹽城自來水等污染事件均是由于水源安全受到威脅所導致。若城市供水只有單一水源，且存在水源地環(huán)境污染源，這種水源狀況對于保障供水安全是極大威脅。
•水價合理、可預期
中國現(xiàn)行供水價格定價和調整機制仍不夠透明，因而水價風險成為以供水資產(chǎn)為收購對象的最大風險之一。如果政府給予的水價承諾明顯超出周邊城市或高過歷史增幅，應該予以警惕。另外，污水處理雖然有調價公式作為基礎依據(jù)，但應檢查調價公式中包含的調價因素是否全面、設定的調價觸發(fā)機制是否合理等等。
•資產(chǎn)質量
供水管網(wǎng)的管齡、管材狀況及漏損率等會影響“無收入水量”（no revenue water），是必須予以關注的資產(chǎn)質量；水廠處理工藝是否成熟、可靠，運行穩(wěn)定性如何也值得考察；尤其關鍵的是了解廠網(wǎng)設施未來是否有報廢重建、擴建工程、提標改造、水源置換等形成的資本性投資要求，這對估值模型及分析結果將有重大影響。
•自備井關閉
如果自備水井非常多，而又無法制訂可實施的計劃盡快關閉，對供水項目增加和穩(wěn)定用水量將成為重大威脅。而且，實踐上可以發(fā)現(xiàn)這部分用水量的污水處理費政府也很難征收。
•污水管網(wǎng)及保底水量
配套污水管網(wǎng)的建設情況影響管網(wǎng)收集率，可以判斷政府承諾的保底污水量的可靠性等。
•污泥處置
污水處理部分，還應考察其污泥處理處置的方法和最終去向。缺乏就近的、大容量可靠棄置場所或其他污泥干化處理機制，很可能是導致未來污泥處理問題的隱患。
•資產(chǎn)評估范圍和方法
如果采用重置成本法，賣方或賣方上家（往往是地方政府）常常通過將紅線內的小區(qū)管網(wǎng)/庭院管網(wǎng)（這部分管網(wǎng)資產(chǎn)一般由企業(yè)或開發(fā)商自行投資建設）納入資產(chǎn)交易和評估范圍，增加交易標的評估值。如果采用收益現(xiàn)值法評估，則應特別留意評估模型中使用的各項假定是否合理。
•政府誠信
公用事業(yè)市場化改革項目無論如何隔絕不了政府的參與，有時項目的商業(yè)模式甚至就建立在政府的支付信用或誠信之上。例如污水處理廠項目的水費收入直接來自于政府支付，因此，政府在計量、達標考核、付費及調價方面的履約風險對項目的影響重大；另外，政府對自來水項目調價的合理支持也非常關鍵。而目前度量這類風險的方法也不一而足，有的開發(fā)了定量分析的模型，將地方財政收入或官員的學歷等納入其中綜合衡量，有的依靠與政府官員的交往經(jīng)歷來進行經(jīng)驗性判斷等等。
•法律風險
某些項目因沒有與政府簽定特許經(jīng)營協(xié)議，存在較高的法律風險，而有的項目則可能在原有特許經(jīng)營協(xié)議中對股權/特許經(jīng)營權轉讓做出過限制性規(guī)定，這些都需要特別留意。
亮點挖掘
•水量增長
項目所在地的地方經(jīng)濟結構一定程度上決定了供水企業(yè)的用戶結構，通過分析歷年用水戶及水量變化情況，結合地方經(jīng)濟未來結構調整的規(guī)劃，可預測未來水量增長的潛力。
•降低漏損率和欠費率
水運營公司是否有降低漏損率或產(chǎn)銷差率的挖潛空間，例如通過實行分表入戶計量、嚴控抄表中的舞弊行為，減少欠費率等等措施。
•水價上調
項目所在地歷年水價調整情況、與周邊同等城市的比價情況、政府、用水企業(yè)對水價上調的支持和態(tài)度，將是水價是否上調的主要參考因素。
•規(guī)模優(yōu)勢
運營管理的項目數(shù)量形成一定規(guī)模，或者相對集中在一定區(qū)域可以降低管理成本，提高管理精細度。
•上市的可能性
選擇一個更為主動的控制權安排或者獲得政府支持上市的明確承諾的；或者投資結構考慮了未來上市需要，則有可能利用資本市場進行后續(xù)融資及實現(xiàn)投資增值退出。
•公司章程
公司章程對新投資人或持少數(shù)權益的財務投資人的保障，例如分紅、管理介入權等。
前景展望
中國水務行業(yè)正處在市場化改革的爬坡階段，經(jīng)歷了市場開放初期的狂熱之后，對有效的商業(yè)模式和實際贏利水平的認識開始逐漸清晰，冷靜下來的市場產(chǎn)生了一撥失去興趣的先期進入者，或者需要利用并購保持持續(xù)增長的公司，由此可能蘊涵交易機會。
我們認為，水務行業(yè)需要并購，也會出現(xiàn)越來越多的并購，因為這個行業(yè)目前比較分散，尚未出現(xiàn)標桿性的龍頭企業(yè)，它們需要借助并購整合迅速成長。立志成為一流的水務投資運營商，應從單純的“食草（項目投資）動物”，向“食肉（企業(yè)并購）動物”進化，最終變?yōu)?ldquo;雜食動物”。
2008年上半年以來，國內水務行業(yè)企業(yè)并購明顯增多，這是行業(yè)逐漸成熟的表征之一。例如北控集團重組上華科技后收購中科成環(huán)保、中科成收購深圳華強創(chuàng)投、中法水務收購美國地球科技天津芥園供水，據(jù)傳中環(huán)保水務和上實基建將收購新加坡上市的亞洲水務（凱迪水務）……在弱市當中，企業(yè)并購反而如火如荼。
但是，水業(yè)并購交易仍明顯受限于特許經(jīng)營制度。不同于其他競爭性行業(yè)，水務是實行特許經(jīng)營制度的公用事業(yè)，以此為基礎資產(chǎn)和業(yè)務的企業(yè)并購無可避免地受到特許經(jīng)營制度雙刃劍式的影響：既有排他性專營權的市場保護作用，也對市場范圍擴展形成障礙?；趯\營穩(wěn)定性的擔憂，政府在簽署特許經(jīng)營制度時，傾向于采用限制水務項目實際控制人的變更或要求必須經(jīng)過政府審批，這對并購交易成功增加了很大不確定性。
另外，近期全國多個城市的水價上調引發(fā)廣泛爭議，政府可能因此加快完善相關的成本監(jiān)審、定價機制。我們認為這些工作將增加行業(yè)透明度，提升收購方對水務資產(chǎn)的價值預期和信心。
水業(yè)是防御性行業(yè)，受經(jīng)濟周期影響較小，上市的水務公司可能成為基金、保險等機構投資人進行投資組合的配置內容。此外，根據(jù)今年來自英國私募基金研究機構Preqin的一份報告，受全球機構投資人的偏好影響，私募股權基金的投資組合中，配置于水務等基礎設施投資的比例在過去二年里明顯增加，近期有多只由國際知名私募股權基金管理公司（如摩根士丹利、黑石、KKR、高盛、麥格理等）都在嘗試設立人民幣私募基金，其中多將基礎設施作為重點投資領域?？傊瑏碜载攧招屯顿Y的資金和投資需求比較旺盛，但目前中國市場上可供選擇的投資對象并不多，未來一段時間仍將呈現(xiàn)買方市場特征。
成功的并購背后往往有高素質的專業(yè)顧問作為支撐。中國水務市場發(fā)育時間還不長，比較缺乏既熟悉投行并購顧問業(yè)務，又對水務行業(yè)擁有深刻認知和廣泛行業(yè)資源的顧問機構。一些早期的公用事業(yè)政府顧問公司及時轉型，開始按照國際標準提供并購顧問服務，為并購交易的買賣雙方提供了財務顧問一種新選擇。
注：本文作者為濟邦公司董事長 張燎
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