7月15日,由全國工商聯(lián)環(huán)境商會(huì)主辦,以“回眸與前瞻:環(huán)保產(chǎn)業(yè)支撐綠色發(fā)展”為主題的“2017中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)高峰論壇”在北京國家會(huì)議中心拉開帷幕。
光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長彭文生 以《漸行漸近的金融周期》為題,做主旨演講。
非常榮幸參加環(huán)保產(chǎn)業(yè)高峰論壇。我研究宏觀經(jīng)濟(jì),今天想講講宏觀經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)的看法。相信做環(huán)保的人士對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)應(yīng)該也很關(guān)心。
我的視角和傳統(tǒng)的看經(jīng)濟(jì)周期有所不同,傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看GDP增長,CPI升降這些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)周期因子。我今天從所謂的金融周期來看經(jīng)濟(jì)未來的走勢(shì)。
什么叫金融周期呢?很通俗的話,簡要的來總結(jié),就是房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。為什么要看房地產(chǎn)和信貸呢?現(xiàn)在這樣一個(gè)金融自由化的時(shí)代,銀行或者廣義的金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響非常大。今年前幾個(gè)月,監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)金融的監(jiān)管,而金融和房地產(chǎn)有天然的聯(lián)系,銀行信貸需要抵押品,最好的抵押品就是房地產(chǎn)。所以,我們看世界金融的歷史,銀行信貸過度擴(kuò)張,導(dǎo)致金融危機(jī),發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn),往往都是和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。
第一,有個(gè)觀點(diǎn)講,中國的房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲,是因?yàn)樨泿懦l(fā)帶來一個(gè)問題。弗里德曼的名言,通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。
為什么我國貨幣超發(fā)沒有導(dǎo)致一般產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲,而只是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲。過去幾十年流行的誤區(qū),重視貨幣,輕視信貸。過去幾十年貨幣增長主要的來源都是信貸,把貨幣和信貸等同起來。貨幣超發(fā),M2增長太快,其實(shí)主要是因?yàn)殂y行信貸擴(kuò)張?zhí)唷?/p>
這兩點(diǎn)似乎是一個(gè)錢幣的兩面,但是重視哪一個(gè)面?對(duì)于看經(jīng)濟(jì),看政策是有重要的差別和含義的。為什么呢?貨幣投放有兩個(gè)渠道,一個(gè)就是已經(jīng)習(xí)慣的銀行信貸,銀行發(fā)貸款,就是貨幣膨脹,把錢還給銀行,就是貨幣回籠。新增貸款就是貨幣凈增長,這是過去幾十年全球貨幣投放的最主要渠道。
還有另外一個(gè)渠道,就是政府財(cái)政支出。政府財(cái)政支出就是凈投放貨幣。政府收稅,就是回籠貨幣。這兩個(gè)渠道,一個(gè)是政府財(cái)政,一個(gè)是銀行信貸,在過去的幾十年,上百年的時(shí)間內(nèi),有一個(gè)大周期。在80年代以后,金融自由化的時(shí)代,主要是信貸投放貨幣。但是在戰(zhàn)后50年代,60年代,70年代,財(cái)政赤字是投放貨幣的重要渠道,當(dāng)時(shí)叫財(cái)政赤字貨幣化。這兩個(gè)投放貨幣的渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的含義有什么不同呢?政府支出不會(huì)炒賣資產(chǎn),政府支出要么是實(shí)體投資,中國是基礎(chǔ)設(shè)施投資,還有一些社會(huì)保障支出,支持低收入階層消費(fèi)支出。所以,政府支出都是和實(shí)際的需求聯(lián)系在一起。可以質(zhì)疑,有一些支出不是那么有效,但是至少?zèng)]有炒賣資產(chǎn)。政府投放貨幣太多,導(dǎo)致的問題是總需求太小,通貨膨脹。
所以,50年代、60年代,一直到70年代,全球經(jīng)濟(jì)面臨的問題是什么呢?是通貨膨脹問題、經(jīng)濟(jì)短缺的問題。弗里德曼講:通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)是19世紀(jì)60年左右,財(cái)政投放貨幣是非常重要的時(shí)代。后來反思70年代高通脹的教訓(xùn)非常慘痛。我們要控制通脹,控制通脹就要控制貨幣,所以很多國家立法禁止財(cái)政赤字貨幣化。80年代以后,貨幣投放的主要渠道是信貸,信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是什么?企業(yè)和個(gè)人拿到貸款做什么事?消費(fèi)畢竟少,很少有人真正的借錢消費(fèi),大部分是投資。投資有兩個(gè)手段,一個(gè)是建立新的資產(chǎn),建新的公路和廠房,還有購買二手資產(chǎn),買土地,買房子,買股票。所以,信貸投放貨幣太多,帶來的問題是什么?資產(chǎn)泡沫。它不僅帶來資產(chǎn)泡沫,還容易帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檎斗诺呢泿诺搅藗€(gè)人手中,成為個(gè)人的凈資產(chǎn)。政府不是把錢借給個(gè)人,個(gè)人要跟政府交換,公務(wù)員為政府服務(wù),政府發(fā)工資。企業(yè)把商品賣給政府,實(shí)現(xiàn)政府采購,個(gè)人和企業(yè)得到凈財(cái)富,實(shí)現(xiàn)了凈資產(chǎn)的增加。但是,銀行貸款給個(gè)人和企業(yè),是負(fù)債的增加?,F(xiàn)在流動(dòng)性多,現(xiàn)金多了可以消費(fèi),但是未來負(fù)債增加。所以,銀行信貸投放太多,會(huì)帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。
所以,在50年代、60年代、70年代,凱恩斯政府干預(yù)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下,全球面臨的問題是經(jīng)濟(jì)短缺,供應(yīng)短缺,通貨膨脹。80年代金融自由化,金融體系大幅擴(kuò)張以后,帶來的問題是資產(chǎn)泡沫,金融危機(jī),貧富分化。我們似乎又回到了30年代大蕭條之前那個(gè)時(shí)代,金融危機(jī)以后,反思應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管。怎么理解這樣一個(gè)問題?就是要糾正過去的誤區(qū),只重視貨幣不重視信貸。重視信貸意味什么?不僅要重視貨幣投資,還要重視監(jiān)管。最近M2的增加速度明顯下來了,過去貨幣政策無論怎么調(diào)控,M2都很難下降。為什么今年M2增速很快就下來了?現(xiàn)在降至10%以下,因?yàn)榧訌?qiáng)監(jiān)管了。信貸受到二個(gè)政策因素影響,一個(gè)是貨幣政策,中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣。另外一個(gè)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管,這是第一個(gè)問題。
第二個(gè)問題,房價(jià)高到底是土地供應(yīng)限制的問題還是金融問題。為什么中國房價(jià)持續(xù)的上升。一種流行的觀點(diǎn)是土地供應(yīng)有限,土地供應(yīng)被地方政府壟斷。這個(gè)觀點(diǎn)當(dāng)然有一定的道理,任何商品的供給受到限制,需求的增加就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲。但是,在土地供應(yīng)不是政府壟斷的國家,比如美國歐洲,同樣有房地產(chǎn)泡沫,同樣有房價(jià)的大幅波動(dòng),中心城市的房價(jià)高到底是土地供應(yīng)有限,還是中心城市的人口密度高,我認(rèn)為更準(zhǔn)確的解釋是,中心城市的人口密度高。什么意思呢?土地空間上不可以移動(dòng),所以土地占有具有排他性。一個(gè)人占有的空間多了,別人占有的空間就少了,所以在大城市土地供應(yīng)有限是一個(gè)城市或者都市的一個(gè)天然結(jié)果。在邊際上增加土地的供給,對(duì)控制房價(jià)有幫助,但是不能把這個(gè)觀點(diǎn)過度延伸。高房價(jià)的根本問題是金融問題,土地的金融屬性。土地價(jià)格高,房價(jià)高是因?yàn)榻鹑谛刨J的支持,信貸的過度擴(kuò)張。沒有信貸的過度擴(kuò)張,房價(jià)不可能持續(xù)上漲,地價(jià)大幅上升。土地作為資產(chǎn)存續(xù)期非常長,中國住宅是70年的使用期,很多其他國家是上百年,甚至永久的。一個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期越長,也就是未來的回報(bào)期限越長,意味著價(jià)格對(duì)利率的變動(dòng)非常敏感。因?yàn)楝F(xiàn)價(jià)是未來70年租金的整體折現(xiàn)。
第二,正因?yàn)榇胬m(xù)期長,回報(bào)期長,很少有人能夠單靠自有資金買地、買房子。房地產(chǎn)交易天然需要依靠外部環(huán)境。第三,房地產(chǎn)是信貸的最好的抵押品。這兩個(gè)相互促進(jìn),信貸波動(dòng),房價(jià)上升。房價(jià)上升,抵押品價(jià)值上升。抵押品價(jià)值上升,就更容易獲得貸款。
第四,中國的一個(gè)特殊性,沒有房地產(chǎn)稅,叫土地出讓金。如果說土地出讓金是稅,它是未來70年房產(chǎn)稅的資本化,實(shí)際上是把未來70年的房產(chǎn)稅通過利率折現(xiàn)成現(xiàn)在的價(jià)格,一次性的土地出讓金和未來70年的房地產(chǎn)稅有什么不同的含義呢?如果是未來70年的房產(chǎn)稅,很多人現(xiàn)在買不起房子的人就買得起了。要靠銀行貸款,這就是金融屬性。土地的回報(bào)期長,所以持有土地和房子作為資產(chǎn),這樣的投資需要有足夠的耐性。誰有足夠的耐性呢?有財(cái)富的人,窮人是沒有耐性等的,現(xiàn)在的消費(fèi)都很難維持,怎么可能等未來70年的回報(bào)呢?土地房產(chǎn)天然是財(cái)富,這就是金融問題。土地、房地產(chǎn)和金融聯(lián)系在一起,就是地產(chǎn)金融化。地產(chǎn)金融化的一個(gè)問題就是房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率高?,F(xiàn)在金融監(jiān)管加強(qiáng)的情況之下,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨的去杠桿、降杠桿壓力會(huì)很大??赡苡行┢髽I(yè)需要變賣資產(chǎn),降低杠桿。這幾年地產(chǎn)金融化有幾項(xiàng),開發(fā)企業(yè)的盈利模式發(fā)生了變化,從傳統(tǒng)簡單的產(chǎn)銷模式,買地造房,到現(xiàn)在的資產(chǎn)管理,和金融的聯(lián)系非常緊密。很多大的開發(fā)企業(yè),大型金融公司做房地產(chǎn)開發(fā),兩者緊密相連,加大了泡沫的持續(xù)性。
所以,從金融周期看,就是銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的相輔相成,相互促進(jìn),帶來的順周期。所謂順周期,就是持續(xù)的時(shí)間長,一旦拐點(diǎn)發(fā)生以后,對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)很大。一個(gè)金融周期往往持續(xù)15-20年的時(shí)間,一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期大概只有幾年時(shí)間。金融周期的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊超過一般的經(jīng)濟(jì)周期。
根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸,銀行信用,估算中國和美國的金融周期。從這張圖可以看到,往上是房價(jià)上升,信貸擴(kuò)張,往下是信貸萎縮。美國上一輪金融周期的頂點(diǎn)就是2007、2008年,金融周期的拐點(diǎn)發(fā)生了金融危機(jī),后來美國經(jīng)歷了以后幾年房價(jià)下跌去杠桿的調(diào)整。到2013、2014年美國金融周期見頂,房價(jià)開始上升,信貸再次擴(kuò)張。美國在新一輪金融周期的上升階段,美國經(jīng)濟(jì)比其他國家好。中國似乎和美國反過來,在美國經(jīng)歷痛苦調(diào)整的時(shí)候,我國處于金融周期的繁榮階段,國內(nèi)房價(jià)上升,信貸擴(kuò)張,也可以說是中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體金融周期的繁榮,部分抵消了美國金融周期調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊?,F(xiàn)在中國金融周期似乎在接近頂點(diǎn),房地產(chǎn)價(jià)格未來進(jìn)一步上升的空間越來越小。
重要體現(xiàn)在哪里呢?非金融部門,企業(yè)和個(gè)人債務(wù)還本付息的負(fù)擔(dān)對(duì)金融的比例。美國在2007、2008年高點(diǎn)的時(shí)候,還本付息負(fù)擔(dān)占GDP比重的18%。金融危機(jī)以后,去杠桿加上利率下降,負(fù)擔(dān)明顯的下降,底部在14%。當(dāng)然最近這兩年,新的金融周期開始,還本付息負(fù)擔(dān)開始往上走。中國2008年以后,還本付息負(fù)擔(dān)快速上升,現(xiàn)在占GDP比重超過25%。這是我國經(jīng)濟(jì)面臨的問題,一個(gè)是金融風(fēng)險(xiǎn),一個(gè)是結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn),每年產(chǎn)出GDP越來越多的是分配給債權(quán)人,金融過度擴(kuò)張。
那么,最近,利率上升,加強(qiáng)監(jiān)管,央行的調(diào)控,信用債凈發(fā)行大幅下降,融資信貸確實(shí)在減速,M2增長的速度明顯下來。這個(gè)是不是拐點(diǎn)呢?比較一下其他國家的經(jīng)驗(yàn)。美國、日本當(dāng)年金融周期的拐點(diǎn)都與央行加息有關(guān),貨幣政策緊縮導(dǎo)致信用緊縮。這次我們已經(jīng)看到一些極限了,利率上升、信用債等。但是,這些措施能不能順利度過這個(gè)拐點(diǎn)呢?中國和美國日本有兩個(gè)方面的差異,這三個(gè)大國比較,一個(gè)是貧富差距,中國和美國的貧富差距都比日本大,貧富差距越小的國家,房地產(chǎn)價(jià)格的可持續(xù)性就越低。為什么呢?大家都差不多,沒有那么多富人去追求大型資產(chǎn),所以日本泡沫破滅后就再也回不去了。中美貧富差距大的因素促使中美兩國房價(jià)的韌性比日本高。
第二個(gè)因素,信貸擴(kuò)張不能因市場出清,政府擔(dān)保因素越大,房價(jià)泡沫的可能性就越高,中國和日本的政府擔(dān)保都超過了美國。所以,中國兩個(gè)都占了,一個(gè)是貧富分化,一個(gè)是政府擔(dān)保,所以房價(jià)最高,這種現(xiàn)象不是好事。當(dāng)然,房子是用來住的,不是用來炒的,金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),控制金融風(fēng)險(xiǎn)。怎么辦呢?除了貨幣緊縮以外,還需要加強(qiáng)審慎監(jiān)管,現(xiàn)在看到的這幾個(gè)月發(fā)生的事情,加強(qiáng)審慎監(jiān)管的同時(shí),還是需要結(jié)構(gòu)性的改革。改革稅制的問題,要引進(jìn)房地產(chǎn)稅,降低增值稅。
在座的各位都是環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的人士,其實(shí)金融周期跟環(huán)境保護(hù)是有一定關(guān)系的。在中國金融周期的上半場,過去的十年,和美國、日本當(dāng)年金融周期的上半場,中國污染物排放總量大幅的超過美國和日本,這與工業(yè)化階段有關(guān)系。中國的金融周期上半場是和工業(yè)化重疊,中國環(huán)境污染問題和金融周期的繁榮是有一定關(guān)系的,這里面其中一個(gè)重要的方面因素,就是中國房地產(chǎn)市場的繁榮是以新建住房,一手房交易為主。而美國日本金融周期繁榮時(shí),以二手房交易為主,二手房交易對(duì)環(huán)境危害小的多。而中國房地產(chǎn)的繁榮,過去十看是以新建住房投資,加大了環(huán)境污染。所以,金融周期和環(huán)境產(chǎn)業(yè)有關(guān)系。還有另外一個(gè)關(guān)系是,金融周期加大貧富差距,怎么來限制貧富差距對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響呢?貧富差距的一個(gè)結(jié)果就是大部分人想消費(fèi),沒有錢消費(fèi),少數(shù)人消費(fèi)但總需求有限。怎么來調(diào)節(jié)呢?一個(gè)是財(cái)政稅收。財(cái)政稅收調(diào)節(jié)達(dá)不到目標(biāo),還能靠什么?靠投資。中國調(diào)節(jié)收支分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響,怎么樣穩(wěn)增長?加大投資。加大投資的結(jié)果,也是帶來環(huán)境污染問題。
最后講講本人對(duì)于宏觀政策的一些思考。宏觀政策應(yīng)該緊信用、松貨幣、寬財(cái)政。銀行信貸應(yīng)該緊縮,為了控制信貸緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊,央行應(yīng)該支持財(cái)政貨幣投放,增加財(cái)政貨幣投放渠道。第二,金融行業(yè)應(yīng)該回到分業(yè)經(jīng)營,金融工作會(huì)議都在討論改革金融監(jiān)管框架,來適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營。應(yīng)該反思混業(yè)經(jīng)營本身是不是對(duì)的?混業(yè)經(jīng)營的結(jié)果是把政府對(duì)傳統(tǒng)銀行的安全保障,延伸到整個(gè)金融體系,所以才導(dǎo)致這樣無序的金融亂象和信貸擴(kuò)張?;氐椒謽I(yè)經(jīng)營是銀行做銀行的事情,證券做證券的事,信托做信托的事,保險(xiǎn)做保險(xiǎn)的事,嚴(yán)格牌照,完善獨(dú)立法人治理機(jī)制。
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