7月15日，由全國工商聯(lián)環(huán)境商會(huì)主辦，以“回眸與前瞻：環(huán)保產(chǎn)業(yè)支撐綠色發(fā)展”為主題的“2017中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)高峰論壇”在北京國家會(huì)議中心拉開帷幕。
光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長彭文生 以《漸行漸近的金融周期》為題，做主旨演講。
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非常榮幸參加環(huán)保產(chǎn)業(yè)高峰論壇。我研究宏觀經(jīng)濟(jì)，今天想講講宏觀經(jīng)濟(jì)未來走勢(shì)的看法。相信做環(huán)保的人士對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)應(yīng)該也很關(guān)心。
我的視角和傳統(tǒng)的看經(jīng)濟(jì)周期有所不同，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看GDP增長，CPI升降這些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)周期因子。我今天從所謂的金融周期來看經(jīng)濟(jì)未來的走勢(shì)。
什么叫金融周期呢？很通俗的話，簡要的來總結(jié)，就是房地產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。為什么要看房地產(chǎn)和信貸呢？現(xiàn)在這樣一個(gè)金融自由化的時(shí)代，銀行或者廣義的金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響非常大。今年前幾個(gè)月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)金融的監(jiān)管，而金融和房地產(chǎn)有天然的聯(lián)系，銀行信貸需要抵押品，最好的抵押品就是房地產(chǎn)。所以，我們看世界金融的歷史，銀行信貸過度擴(kuò)張，導(dǎo)致金融危機(jī)，發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，往往都是和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。
第一，有個(gè)觀點(diǎn)講，中國的房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，是因?yàn)樨泿懦l(fā)帶來一個(gè)問題。弗里德曼的名言，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。
為什么我國貨幣超發(fā)沒有導(dǎo)致一般產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲，而只是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲。過去幾十年流行的誤區(qū)，重視貨幣，輕視信貸。過去幾十年貨幣增長主要的來源都是信貸，把貨幣和信貸等同起來。貨幣超發(fā)，M2增長太快，其實(shí)主要是因?yàn)殂y行信貸擴(kuò)張?zhí)唷?/p>
這兩點(diǎn)似乎是一個(gè)錢幣的兩面，但是重視哪一個(gè)面？對(duì)于看經(jīng)濟(jì)，看政策是有重要的差別和含義的。為什么呢？貨幣投放有兩個(gè)渠道，一個(gè)就是已經(jīng)習(xí)慣的銀行信貸，銀行發(fā)貸款，就是貨幣膨脹，把錢還給銀行，就是貨幣回籠。新增貸款就是貨幣凈增長，這是過去幾十年全球貨幣投放的最主要渠道。
還有另外一個(gè)渠道，就是政府財(cái)政支出。政府財(cái)政支出就是凈投放貨幣。政府收稅，就是回籠貨幣。這兩個(gè)渠道，一個(gè)是政府財(cái)政，一個(gè)是銀行信貸，在過去的幾十年，上百年的時(shí)間內(nèi)，有一個(gè)大周期。在80年代以后，金融自由化的時(shí)代，主要是信貸投放貨幣。但是在戰(zhàn)后50年代，60年代，70年代，財(cái)政赤字是投放貨幣的重要渠道，當(dāng)時(shí)叫財(cái)政赤字貨幣化。這兩個(gè)投放貨幣的渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的含義有什么不同呢？政府支出不會(huì)炒賣資產(chǎn)，政府支出要么是實(shí)體投資，中國是基礎(chǔ)設(shè)施投資，還有一些社會(huì)保障支出，支持低收入階層消費(fèi)支出。所以，政府支出都是和實(shí)際的需求聯(lián)系在一起。可以質(zhì)疑，有一些支出不是那么有效，但是至少?zèng)]有炒賣資產(chǎn)。政府投放貨幣太多，導(dǎo)致的問題是總需求太小，通貨膨脹。
所以，50年代、60年代，一直到70年代，全球經(jīng)濟(jì)面臨的問題是什么呢？是通貨膨脹問題、經(jīng)濟(jì)短缺的問題。弗里德曼講：通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)是19世紀(jì)60年左右，財(cái)政投放貨幣是非常重要的時(shí)代。后來反思70年代高通脹的教訓(xùn)非常慘痛。我們要控制通脹，控制通脹就要控制貨幣，所以很多國家立法禁止財(cái)政赤字貨幣化。80年代以后，貨幣投放的主要渠道是信貸，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是什么？企業(yè)和個(gè)人拿到貸款做什么事？消費(fèi)畢竟少，很少有人真正的借錢消費(fèi)，大部分是投資。投資有兩個(gè)手段，一個(gè)是建立新的資產(chǎn)，建新的公路和廠房，還有購買二手資產(chǎn)，買土地，買房子，買股票。所以，信貸投放貨幣太多，帶來的問題是什么？資產(chǎn)泡沫。它不僅帶來資產(chǎn)泡沫，還容易帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檎斗诺呢泿诺搅藗€(gè)人手中，成為個(gè)人的凈資產(chǎn)。政府不是把錢借給個(gè)人，個(gè)人要跟政府交換，公務(wù)員為政府服務(wù)，政府發(fā)工資。企業(yè)把商品賣給政府，實(shí)現(xiàn)政府采購，個(gè)人和企業(yè)得到凈財(cái)富，實(shí)現(xiàn)了凈資產(chǎn)的增加。但是，銀行貸款給個(gè)人和企業(yè)，是負(fù)債的增加?，F(xiàn)在流動(dòng)性多，現(xiàn)金多了可以消費(fèi)，但是未來負(fù)債增加。所以，銀行信貸投放太多，會(huì)帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。
所以，在50年代、60年代、70年代，凱恩斯政府干預(yù)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，全球面臨的問題是經(jīng)濟(jì)短缺，供應(yīng)短缺，通貨膨脹。80年代金融自由化，金融體系大幅擴(kuò)張以后，帶來的問題是資產(chǎn)泡沫，金融危機(jī)，貧富分化。我們似乎又回到了30年代大蕭條之前那個(gè)時(shí)代，金融危機(jī)以后，反思應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管。怎么理解這樣一個(gè)問題？就是要糾正過去的誤區(qū)，只重視貨幣不重視信貸。重視信貸意味什么？不僅要重視貨幣投資，還要重視監(jiān)管。最近M2的增加速度明顯下來了，過去貨幣政策無論怎么調(diào)控，M2都很難下降。為什么今年M2增速很快就下來了？現(xiàn)在降至10%以下，因?yàn)榧訌?qiáng)監(jiān)管了。信貸受到二個(gè)政策因素影響，一個(gè)是貨幣政策，中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣。另外一個(gè)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，這是第一個(gè)問題。
第二個(gè)問題，房價(jià)高到底是土地供應(yīng)限制的問題還是金融問題。為什么中國房價(jià)持續(xù)的上升。一種流行的觀點(diǎn)是土地供應(yīng)有限，土地供應(yīng)被地方政府壟斷。這個(gè)觀點(diǎn)當(dāng)然有一定的道理，任何商品的供給受到限制，需求的增加就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲。但是，在土地供應(yīng)不是政府壟斷的國家，比如美國歐洲，同樣有房地產(chǎn)泡沫，同樣有房價(jià)的大幅波動(dòng)，中心城市的房價(jià)高到底是土地供應(yīng)有限，還是中心城市的人口密度高，我認(rèn)為更準(zhǔn)確的解釋是，中心城市的人口密度高。什么意思呢？土地空間上不可以移動(dòng)，所以土地占有具有排他性。一個(gè)人占有的空間多了，別人占有的空間就少了，所以在大城市土地供應(yīng)有限是一個(gè)城市或者都市的一個(gè)天然結(jié)果。在邊際上增加土地的供給，對(duì)控制房價(jià)有幫助，但是不能把這個(gè)觀點(diǎn)過度延伸。高房價(jià)的根本問題是金融問題，土地的金融屬性。土地價(jià)格高，房價(jià)高是因?yàn)榻鹑谛刨J的支持，信貸的過度擴(kuò)張。沒有信貸的過度擴(kuò)張，房價(jià)不可能持續(xù)上漲，地價(jià)大幅上升。土地作為資產(chǎn)存續(xù)期非常長，中國住宅是70年的使用期，很多其他國家是上百年，甚至永久的。一個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期越長，也就是未來的回報(bào)期限越長，意味著價(jià)格對(duì)利率的變動(dòng)非常敏感。因?yàn)楝F(xiàn)價(jià)是未來70年租金的整體折現(xiàn)。
第二，正因?yàn)榇胬m(xù)期長，回報(bào)期長，很少有人能夠單靠自有資金買地、買房子。房地產(chǎn)交易天然需要依靠外部環(huán)境。第三，房地產(chǎn)是信貸的最好的抵押品。這兩個(gè)相互促進(jìn)，信貸波動(dòng)，房價(jià)上升。房價(jià)上升，抵押品價(jià)值上升。抵押品價(jià)值上升，就更容易獲得貸款。
第四，中國的一個(gè)特殊性，沒有房地產(chǎn)稅，叫土地出讓金。如果說土地出讓金是稅，它是未來70年房產(chǎn)稅的資本化，實(shí)際上是把未來70年的房產(chǎn)稅通過利率折現(xiàn)成現(xiàn)在的價(jià)格，一次性的土地出讓金和未來70年的房地產(chǎn)稅有什么不同的含義呢？如果是未來70年的房產(chǎn)稅，很多人現(xiàn)在買不起房子的人就買得起了。要靠銀行貸款，這就是金融屬性。土地的回報(bào)期長，所以持有土地和房子作為資產(chǎn)，這樣的投資需要有足夠的耐性。誰有足夠的耐性呢？有財(cái)富的人，窮人是沒有耐性等的，現(xiàn)在的消費(fèi)都很難維持，怎么可能等未來70年的回報(bào)呢？土地房產(chǎn)天然是財(cái)富，這就是金融問題。土地、房地產(chǎn)和金融聯(lián)系在一起，就是地產(chǎn)金融化。地產(chǎn)金融化的一個(gè)問題就是房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率高?，F(xiàn)在金融監(jiān)管加強(qiáng)的情況之下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨的去杠桿、降杠桿壓力會(huì)很大?？赡苡行┢髽I(yè)需要變賣資產(chǎn)，降低杠桿。這幾年地產(chǎn)金融化有幾項(xiàng)，開發(fā)企業(yè)的盈利模式發(fā)生了變化，從傳統(tǒng)簡單的產(chǎn)銷模式，買地造房，到現(xiàn)在的資產(chǎn)管理，和金融的聯(lián)系非常緊密。很多大的開發(fā)企業(yè)，大型金融公司做房地產(chǎn)開發(fā)，兩者緊密相連，加大了泡沫的持續(xù)性。
所以，從金融周期看，就是銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的相輔相成，相互促進(jìn)，帶來的順周期。所謂順周期，就是持續(xù)的時(shí)間長，一旦拐點(diǎn)發(fā)生以后，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)很大。一個(gè)金融周期往往持續(xù)15-20年的時(shí)間，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期大概只有幾年時(shí)間。金融周期的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊超過一般的經(jīng)濟(jì)周期。
根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸，銀行信用，估算中國和美國的金融周期。從這張圖可以看到，往上是房價(jià)上升，信貸擴(kuò)張，往下是信貸萎縮。美國上一輪金融周期的頂點(diǎn)就是2007、2008年，金融周期的拐點(diǎn)發(fā)生了金融危機(jī)，后來美國經(jīng)歷了以后幾年房價(jià)下跌去杠桿的調(diào)整。到2013、2014年美國金融周期見頂，房價(jià)開始上升，信貸再次擴(kuò)張。美國在新一輪金融周期的上升階段，美國經(jīng)濟(jì)比其他國家好。中國似乎和美國反過來，在美國經(jīng)歷痛苦調(diào)整的時(shí)候，我國處于金融周期的繁榮階段，國內(nèi)房價(jià)上升，信貸擴(kuò)張，也可以說是中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體金融周期的繁榮，部分抵消了美國金融周期調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊?，F(xiàn)在中國金融周期似乎在接近頂點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格未來進(jìn)一步上升的空間越來越小。
重要體現(xiàn)在哪里呢？非金融部門，企業(yè)和個(gè)人債務(wù)還本付息的負(fù)擔(dān)對(duì)金融的比例。美國在2007、2008年高點(diǎn)的時(shí)候，還本付息負(fù)擔(dān)占GDP比重的18%。金融危機(jī)以后，去杠桿加上利率下降，負(fù)擔(dān)明顯的下降，底部在14%。當(dāng)然最近這兩年，新的金融周期開始，還本付息負(fù)擔(dān)開始往上走。中國2008年以后，還本付息負(fù)擔(dān)快速上升，現(xiàn)在占GDP比重超過25%。這是我國經(jīng)濟(jì)面臨的問題，一個(gè)是金融風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，每年產(chǎn)出GDP越來越多的是分配給債權(quán)人，金融過度擴(kuò)張。
那么，最近，利率上升，加強(qiáng)監(jiān)管，央行的調(diào)控，信用債凈發(fā)行大幅下降，融資信貸確實(shí)在減速，M2增長的速度明顯下來。這個(gè)是不是拐點(diǎn)呢？比較一下其他國家的經(jīng)驗(yàn)。美國、日本當(dāng)年金融周期的拐點(diǎn)都與央行加息有關(guān)，貨幣政策緊縮導(dǎo)致信用緊縮。這次我們已經(jīng)看到一些極限了，利率上升、信用債等。但是，這些措施能不能順利度過這個(gè)拐點(diǎn)呢？中國和美國日本有兩個(gè)方面的差異，這三個(gè)大國比較，一個(gè)是貧富差距，中國和美國的貧富差距都比日本大，貧富差距越小的國家，房地產(chǎn)價(jià)格的可持續(xù)性就越低。為什么呢？大家都差不多，沒有那么多富人去追求大型資產(chǎn)，所以日本泡沫破滅后就再也回不去了。中美貧富差距大的因素促使中美兩國房價(jià)的韌性比日本高。
第二個(gè)因素，信貸擴(kuò)張不能因市場出清，政府擔(dān)保因素越大，房價(jià)泡沫的可能性就越高，中國和日本的政府擔(dān)保都超過了美國。所以，中國兩個(gè)都占了，一個(gè)是貧富分化，一個(gè)是政府擔(dān)保，所以房價(jià)最高，這種現(xiàn)象不是好事。當(dāng)然，房子是用來住的，不是用來炒的，金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，控制金融風(fēng)險(xiǎn)。怎么辦呢？除了貨幣緊縮以外，還需要加強(qiáng)審慎監(jiān)管，現(xiàn)在看到的這幾個(gè)月發(fā)生的事情，加強(qiáng)審慎監(jiān)管的同時(shí)，還是需要結(jié)構(gòu)性的改革。改革稅制的問題，要引進(jìn)房地產(chǎn)稅，降低增值稅。
在座的各位都是環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的人士，其實(shí)金融周期跟環(huán)境保護(hù)是有一定關(guān)系的。在中國金融周期的上半場，過去的十年，和美國、日本當(dāng)年金融周期的上半場，中國污染物排放總量大幅的超過美國和日本，這與工業(yè)化階段有關(guān)系。中國的金融周期上半場是和工業(yè)化重疊，中國環(huán)境污染問題和金融周期的繁榮是有一定關(guān)系的，這里面其中一個(gè)重要的方面因素，就是中國房地產(chǎn)市場的繁榮是以新建住房，一手房交易為主。而美國日本金融周期繁榮時(shí)，以二手房交易為主，二手房交易對(duì)環(huán)境危害小的多。而中國房地產(chǎn)的繁榮，過去十看是以新建住房投資，加大了環(huán)境污染。所以，金融周期和環(huán)境產(chǎn)業(yè)有關(guān)系。還有另外一個(gè)關(guān)系是，金融周期加大貧富差距，怎么來限制貧富差距對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響呢？貧富差距的一個(gè)結(jié)果就是大部分人想消費(fèi)，沒有錢消費(fèi)，少數(shù)人消費(fèi)但總需求有限。怎么來調(diào)節(jié)呢？一個(gè)是財(cái)政稅收。財(cái)政稅收調(diào)節(jié)達(dá)不到目標(biāo)，還能靠什么？靠投資。中國調(diào)節(jié)收支分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，怎么樣穩(wěn)增長？加大投資。加大投資的結(jié)果，也是帶來環(huán)境污染問題。
最后講講本人對(duì)于宏觀政策的一些思考。宏觀政策應(yīng)該緊信用、松貨幣、寬財(cái)政。銀行信貸應(yīng)該緊縮，為了控制信貸緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行應(yīng)該支持財(cái)政貨幣投放，增加財(cái)政貨幣投放渠道。第二，金融行業(yè)應(yīng)該回到分業(yè)經(jīng)營，金融工作會(huì)議都在討論改革金融監(jiān)管框架，來適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營。應(yīng)該反思混業(yè)經(jīng)營本身是不是對(duì)的？混業(yè)經(jīng)營的結(jié)果是把政府對(duì)傳統(tǒng)銀行的安全保障，延伸到整個(gè)金融體系，所以才導(dǎo)致這樣無序的金融亂象和信貸擴(kuò)張?；氐椒謽I(yè)經(jīng)營是銀行做銀行的事情，證券做證券的事，信托做信托的事，保險(xiǎn)做保險(xiǎn)的事，嚴(yán)格牌照，完善獨(dú)立法人治理機(jī)制。
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